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  预计四季度吨铝利润和公司产量将保持高位，且复产启槽所致成本上升效应料将消散，公司四季度业绩仍值得期待。（慧博投研资讯）由于铝价低于此前预期，我们下调公司2023-25年EPS预测为1.16/1.46/1.77元。维持目标价17元，维持“买入”评级。▍公司三季度业绩显著改善。2023年前三季度，公司实现盈利收入297.6亿元，同比下降20.7%，实现归母净利润25.1亿元，同比下降33.4%。其中，三季度单季，公司实现盈利收入120.9亿元，同比下降5.3%，环比上升47.0%，实现归母净利润9.9亿元，同比下降9.9%，环比上升57.1%。公司三季度业绩环比显著改善主要得益于行业吨铝利润拉阔和公司产能实现复产。

  ▍三季度电解铝实现复产，公司产量料有明显提升。依据公司2023年中报，受云南省用能管理影响，公司2023年上半年铝产量同比减少24.1%至97.4万吨，产能利用率仅64%。依据公司2023年中报，下半年公司将紧抓云南省进入丰水期的有力时机，加快复产，努力实现2023年度生产经营指标（其中电解铝产量目标为255万吨）。据上海有色网，截至8月底，

  运行产能已恢复至305万吨/年的满产水平。据中国铝业2023年三季报，中铝三季度原铝产量环比提升34万吨。云铝股份复产料有显著贡献。我们判断公司三季度电解铝产量环比增加，且四季度公司产量有望进一步升高。▍吨铝利润大幅拉阔，四季度业绩仍值得期待。据上海有色网，2023年三季度国内电解铝行业吨铝利润均值达到2878元，同比上升2426元，环比上升763元。由于具备云南绿电成本优势，公司成本料将低于行业。据上海有色网，2023年三季度云南地区行业平均吨铝利润达到4050元，同比上升2323元，环比上升1147元，较国内均值高1172元。我们预计四季度行业吨铝盈利和公司原铝产量将保持高位，且公司复产启槽所致的成本及费用上升效应料将消散，公司四季度业绩仍值得期待。

  ▍资产结构一直在优化，控费降本持续推进。截至2023年三季度末，公司资产负债率降至29.45%，较年初下降5.84pcts。负债规模下降带动公司财务费用减少，2023年前三季度公司财务费用下降48.4%至0.99亿元。同时得益于公司优化采购策略和物流运输方式等措施，公司前三季度销售费用和管理费用分别下降39.6%和17.8%。依据公司2023年中报，通过专项节约能源改造，公司吨铝综合交流电耗下降260kWh以上，且公司计划下半年在上半年基础上再下降50kWh，吨铝电耗下降将逐步提升公司电解铝产品的成本优势。

  ▍风险因素：铝价大幅度下滑的风险；公司电解铝产量没有到达预期；能耗下降没有到达预期；电价调整以及限电导致减产的风险；原辅料价格大大波动的风险。

  ▍盈利预测、估值与评级：得益于行业吨铝利润拉阔和公司产能复产，公司三季度业绩环比大幅改善。预计四季度行业吨铝盈利和公司原铝产量将保持高位，且复产启槽所致的成本及费用上升料将消散，公司四季度业绩仍值得期待。由于铝价低于我们此前的预期，我们下调公司2023-25归母净利润预测至40.2/50.6/61.2亿元（原预测为48.8/56.7/65.8亿元），对应EPS预测为1.16/1.46/1.77元（原预测为1.41/1.64/1.90元）。选取中国铝业和天山铝业作为可比公司，当前可比公司2023年预测PE均值为12.0倍（Wind一致预期）。考虑到公司的水电铝领域龙头地位，给予公司2023年15倍PE估值，维持目标价17元，维持公司“买入”评级。

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